A ação do Fleury subiu quase 50% desde o início do ano, 3x a valorização do Ibovespa e acima de outras empresas do setor de saúde – levando muitos investidores a questionar o motivo da disparada.

O BTG Pactual se debruçou sobre o tema e chegou a duas conclusões: a maior parte da valorização veio de uma expansão de múltiplos (quando o mercado aceita pagar mais caro por uma empresa ou setor) e não da revisão dos lucros; e a alta parece estar ligada a um movimento global de re-rating das empresas de diagnóstico.

O analista Samuel Alves notou que inicialmente, no início do segundo trimestre, muitos investidores atribuíram a alta do Fleury a um movimento defensivo, com o mercado buscando segurança num ambiente de deterioração macro.

“Essa explicação fazia sentido na época, já que o Fleury tem baixa alavancagem, demanda resiliente e exposição a um segmento de beta relativamente baixo,” escreveu o analista. “No entanto, quando o mercado voltou ao modo risk-on em meados de agosto, o Fleury voltou a superar o mercado como um todo. Isso nos traz de volta à pergunta original: ‘o que está, de fato, por trás de um desempenho tão forte das ações?’”

Alves notou que saúde é um negócio regional, pois é regulado e tem dinâmicas de consolidação locais, o que faz com que as condições competitivas regionais e os fundamentos geográficos tipicamente pesem mais do que as tendências globais.

“Ainda assim, notamos que os pares globais de diagnóstico mais próximos do Fleury passaram por expansões de múltiplos relevantes e por um desempenho sólido das ações neste ano,” escreveu o analista. 

“Essa tendência é consistente com o desempenho operacional relativamente sólido desses pares no acumulado do ano, mas também enxergamos uma narrativa de crescimento estruturalmente mais alto em diagnóstico ganhando força.” 

Para ele, a medicina preventiva é um dos pilares estruturais do futuro da saúde, já que pode ajudar o sistema a se tornar mais proativo, diagnosticar doenças graves mais cedo e viabilizar tratamentos mais personalizados. “Talvez não seja coincidência que os pares focados em diagnóstico de precisão e oncologia estejam entre os que mais crescem globalmente.”

O BTG dividiu os peers globais do Fleury em três grupos: os laboratórios tradicionais e de grande escala; as empresas de diagnóstico de precisão, oncologia e outros nichos de alto crescimento; e os laboratórios de diagnóstico asiáticos, que operam em mercados com uma penetração ainda muito baixa.

Para o banco, o Fleury se parece mais com o primeiro grupo, que apesar de não ter crescido tanto quanto os grupos 2 e 3 também surfou uma expansão de múltiplo relevante.

Os laboratórios tradicionais e de grande escala – um grupo que inclui nomes como a Quest Diagnostics, Labcorp Holdings e Eurofins – negociam hoje entre 16x a 21x o lucro estimado para os próximos doze meses, com a mediana desses pares ficando 35% acima do Fleury, que negocia a 14x lucro. 

Historicamente, o prêmio dos pares para o Fleury sempre foi de 35%, tendo se mantido nesse patamar agora porque tanto os pares globais quanto o Fleury tiveram expansão de múltiplo. 

Apesar dessa mudança na dinâmica, o BTG acredita que no futuro os fundamentos locais podem voltar a falar mais alto. O banco diz ainda que esse re-rating não significa que o Fleury está passando a se comportar como um ativo de alto crescimento. 

A CEO Jeane Tsutsui está entregando um crescimento orgânico saudável, de um dígito alto, o que é “amplamente consistente com o crescimento do mercado privado de saúde no Brasil. O Fleury também dificilmente crescerá consistentemente acima do mercado, já que não está investindo de forma agressiva para expandir capacidade,” diz o relatório.

O banco manteve sua recomendação ‘neutra’ para a ação e reiterou sua preferência pela Rede D’Or no setor de saúde.

“Com ambas as companhias sendo negociadas a múltiplos semelhantes, vemos o valuation relativo atual como um ponto de entrada atrativo para a Rede D’Or,” escreveu o analista. “Os fatores globais que sustentam os valuations de diagnóstico podem não persistir indefinidamente, e não enxergamos uma razão estrutural para a Fleury ser negociada com prêmio em relação à Rede D’Or, especialmente considerando o perfil de crescimento superior da Rede D’Or, seu maior pipeline de investimentos e seu potencial mais forte de ganho de participação de mercado.”

O BTG notou, ainda assim, que não vê um catalisador de curto prazo para uma compressão de múltiplos na ação do Fleury, e que alguns investidores continuam a acreditar que a companhia poderia eventualmente se envolver num M&A ou se tornar alvo de aquisição. 

“Embora a probabilidade percebida de um negócio desse tipo tenha diminuído consideravelmente, em nossa opinião essa opcionalidade pode continuar dando suporte à ação no curto prazo.”

O Fleury vale R$ 12 bilhões na Bolsa. A ação sobe 38% nos últimos doze meses e 48% no ano. 

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