Passada a eleição, o mercado cobra ajuste fiscal, a imprensa descreve um presidente pouco disposto a fazê-lo, e nesse vácuo grassa a ideia mais sedutora de todas: a de sair do buraco sem cortar nada.
A versão mais recente desse tipo de ideia tem autor ilustre e, por algumas horas, pareceu ter as portas do Planalto abertas.
Em “Eu Acuso: uma proposta para eliminar os juros absurdos”, publicado em setembro, o economista André Lara Resende, um dos pais do Real, sustenta que o problema fiscal brasileiro está nos juros, e não no gasto público.
Pelas suas contas, o déficit primário é pequeno. O que faz a dívida explodir é a conta de juros, de R$ 1,4 trilhão por ano, ou 10,5% do PIB, sobre uma dívida bruta de 82,5% do PIB que custa 12,68% ao ano.
Sua receita tem quatro tempos.
Um novo órgão denominado Conselho Fiscal e Monetário Nacional fixaria metas para quatro ou cinco anos. A taxa Selic passaria a se situar entre, de um lado, a meta de inflação, atualmente em 3% ao ano, e de outro, o crescimento nominal potencial, de cerca de 5,5% ao ano.
Só seria possível à Selic sair dessa faixa com permissão explícita do novo conselho. Na transição para o novo regime, a Selic cairia em cerca de doze meses para perto de 7,5% ao ano.
A fuga de capitais, já prevista pelo idealizador desse plano, seria contida com a utilização das reservas internacionais mantidas pelo Banco Central, hoje em mais de US$ 360 bilhões.
O prêmio prometido é uma economia de 4% do PIB ao ano. Por trás de tudo está a teoria fiscal do nível de preços (
Fiscal Theory of the Price Level, ou FTPL), associada a John Cochrane, de Stanford, que Lara Resende lê assim: no longo prazo, juro mais baixo traz inflação mais baixa.
Se fosse apenas um ensaio debatido em centros de estudos, o plano seria assunto acadêmico. Mas no domingo a imprensa noticiou um encontro de Lara Resende com o Presidente para esta semana, a mesma em que o Copom se reúne para decidir sobre a meta para a Selic. No mesmo dia, o ministro da Fazenda, Dario Durigan, desmentiu o encontro e afirmou que nenhuma ideia de tabelamento de juros estaria na mesa do presidente.
O desmentido é bem-vindo, e ao menos o debate passou a chamar a proposta pelo nome certo. Mas não encerra o assunto.
Lara Resende não é um estranho a temas de governo. Integrou a equipe de transição em 2022 e recusou o convite para o Ministério do Planejamento. Segundo a imprensa, a proposta entrou no radar de integrantes do Governo que querem apresentá-la ao Presidente, e há uma tentativa de reuni-lo com economistas de visões diferentes sobre o problema fiscal.
Dentro do PT, houve quem aplaudisse a tese, e o próprio Presidente critica publicamente os juros desde 2023. Com ou sem reunião, voltou ao centro do debate a velha ideia de que os juros brasileiros podem cair por voluntarismo. É essa ideia que precisa ser enfrentada.
Há verdade no diagnóstico geral de Lara Resende. A conta de juros é indecente, o País gasta mal e o juro alto sufoca famílias e empresas. O erro reside na receita, que confunde o termômetro com a febre.
O Banco Central fixa a taxa de um dia. Quem fixa o preço do dinheiro no tempo é o credor, que sempre pode dizer não.
Nos dois dias seguintes ao segundo turno, o Tesouro recomprou cerca de R$ 31,6 bilhões em títulos para conter a disparada das taxas. Hoje o Tesouro paga mais de 7 pontos percentuais acima da inflação para se financiar a longo prazo, e o plano supõe que esse juro real convirja para o crescimento potencial da economia, que ele estima em 2,5% ao ano.
A distância entre os dois números é o prêmio que o poupador cobra de um País que já congelou preços, já confiscou a poupança e já decretou moratória em um passado que o credor não esqueceu.
No arranjo proposto, o Estado, que é o devedor, anuncia com anos de antecedência o teto dos juros que aceita pagar. Credor nenhum é obrigado a concordar. Quem discordar vai comprar dólar, imóvel ou ação lá fora, ou simplesmente gastar antes que o dinheiro perca valor.
Em 1898, o mesmo ano do
J’accuse de Émile Zola, o sueco Knut Wicksell publicou a obra
Juros e Preços. Ali está a ideia que atravessou 128 anos de teoria monetária. Quando o juro do banco fica abaixo da taxa natural, os preços sobem, a inflação derruba o juro real e o processo inflacionário passa a se retroalimentar.
Wicksell chegou lá sessenta anos antes de existir a
curva de Phillips, que o plano de Lara Resende dá por morta.
O apoio em Cochrane é o ponto mais curioso, para dizer o mínimo. Como resume o próprio Lara Resende, a FTPL diz que, quando a dívida supera o valor esperado dos superávits futuros, a inflação sobe até reduzir o valor real do passivo.
Pois o plano troca o superávit primário pelo corte de juros e ainda impede o BC de subir a Selic acima do teto da faixa sem a autorização do tal conselho. Se o mercado o ler como renúncia ao ajuste, a própria teoria que o inspira indica como a conta será paga, de uma maneira bem conhecida dos brasileiros: inflação.
Mais curioso ainda porque Lara Resende vem de outra escola. Em 2019, ao debater com Randall Wray, um dos teóricos da Teoria Monetária Moderna (MMT), ele defendeu que a restrição financeira do Estado é autoimposta. Em 2022, quando o parecer da PEC da Transição invocou a MMT para afirmar que, com títulos em reais, “não existe a possibilidade de o governo não pagar”, Lara Resende foi apontado como adepto da teoria na equipe de transição. Agora, pela via de Cochrane, ele admite que dívida sem lastro em superávits futuros acaba paga com inflação. Para a MMT, esse lastro é dispensável, porque quem emite a moeda sempre paga.
Há ainda uma contradição interna.
Lara Resende lembra que, pela neutralidade da moeda, o juro nominal não afeta o juro real no longo prazo. Mas a economia prometida depende justamente da queda do juro real, que hoje passa de 7% no custo da dívida e cairia para cerca de 4,4% com a Selic a 7,5% e a inflação rodando na meta.
Mais da metade dos 4% do PIB vem daí. O resto é só inflação menor, que reduz os juros nominais mas também o crescimento do PIB nominal, sem aliviar a relação entre dívida e PIB. Se o BC não controla o juro real, a economia prometida é miragem. Se controla, voltamos a Wicksell.
Lara Resende vê vantagem no fato de mais da metade da dívida estar em Letras Financeiras do Tesouro (LFTs), títulos que rendem a Selic diária. No modelo de Cochrane, ele tem razão: com dívida curta, o corte de juros não provoca salto imediato nos preços.
Mas a história desses papéis no Brasil sugere cautela. Eles são descendentes dos títulos corrigidos pelo
overnight que, nos anos 80, com a liquidez diária garantida pela zeragem automática do Banco Central, viraram quase-moeda. Dívida que se reprecifica todos os dias depende, também todos os dias, da boa vontade de quem a carrega. Se o investidor recusar a nova taxa, cedo ou tarde sobra ao Banco Central comprar os papéis, isto é, emitir moeda.
Restaria o câmbio, que o plano promete domar com as reservas internacionais. Ora, nossas reservas são munição finita.
Em 1998, o Brasil queimou dezenas de bilhões de dólares e ainda fechou um pacote de US$ 41 bilhões com o FMI para defender o real. Em janeiro de 1999, duas semanas depois da posse de Fernando Henrique Cardoso para o segundo mandato, a âncora cambial caiu assim mesmo, com a maxidesvalorização do real. O genial Mário Henrique Simonsen avisava que “a inflação aleija, o câmbio mata.”
Lá fora, algo parecido já foi tentado, e os resultados são conhecidos. Na Turquia, o presidente Recep Tayyip Erdogan repetia que o juro é a causa e a inflação é o resultado. Entre 2021 e o início de 2023, o banco central turco cortou a taxa básica até meros 8,5% ao ano. No caminho, a inflação oficial chegou a 85,5%, em outubro de 2022, a maior em mais de duas décadas. Passada a eleição de 2023, a nova equipe econômica teve de subir os juros até 50%.
Nada disso é estranho ao Brasil, e menos ainda a Lara Resende. Ele integrava a diretoria do Banco Central em 1986, participou da equipe que formulou o Cruzado e saiu do governo em desacordo com os rumos do plano. O congelamento de 28 de fevereiro funcionou como anestesia até as eleições de novembro. Vieram os fiscais do Sarney, depois as prateleiras vazias e o ágio. Seis dias depois do pleito, o Cruzado II reajustou de uma vez preços represados, alguns em 100%, e em abril de 1987 a inflação já corria a 20% ao mês. Sarney admitiria mais tarde que preferia ter cortado a mão a assinar aquele pacote.
Nem é preciso ir tão longe. Em outubro de 2012, o Banco Central baixou a Selic a 7,25%, o menor nível da história até então e quase exatamente a taxa que agora se propõe. Com tarifas represadas pelo caminho, a aventura voluntarista terminou com a Selic de volta a 14,25% em 2015, a conta de luz 51% mais cara em um único ano, inflação de 10,67% e o PIB encolhendo 3,5% e 3,3% em 2015 e 2016.
O Real deu certo porque fez o caminho inverso. A primeira etapa foi fiscal, com o Programa de Ação Imediata, em 1993, e o Fundo Social de Emergência. Só com o ajuste encaminhado vieram a Unidade Real de Valor (URV) e a moeda nova.
Em setembro de 1984, no texto que está em sua origem,
A moeda indexada: uma proposta para eliminar a inflação inercial, o próprio Lara Resende listava entre as premissas que o déficit público e a política monetária estivessem sob controle. Quarenta e dois anos depois, o novo texto também traz uma proposta para eliminar alguma coisa. Só que dispensa a premissa.
Há poucos dias, aqui no Brazil Journal,
um artigo assinado por John Galt, personagem nascido há quase setenta anos nas páginas de
A Revolta de Atlas, chamou de John Galts do Brasil os empreendedores, motoristas de aplicativo e pequenos empresários que sustentam a economia sob impostos e burocracia.
O artigo lembrava a passagem do romance em que o dinheiro aparece como “o barômetro da virtude de uma sociedade”. Voltemos ao livro.
Quando a economia começa a ruir, o governo imaginado por Ayn Rand baixa a Diretiva 10-289, que congela salários, preços e empregos para deter o declínio. O que se segue é a debandada de quem produz, os John Galts da ficção.
O juro é o preço do tempo, e congelá-lo por decreto tem o destino de qualquer congelamento. Na mesma passagem lembrada por aquele artigo, Rand põe na boca de Francisco d’Anconia a ideia de que o papel-moeda é “uma hipoteca sobre uma riqueza que não existe”. Um juro fixado abaixo do que o poupador aceita é isso mesmo, uma hipoteca sobre a poupança de quem ainda não foi embora.
Planos assim sempre terminam em lágrimas. As primeiras costumam ser de alegria, quando a Selic cai, a Bolsa sobe e o começo parece dar razão ao autor. O Cruzado também teve seus meses de festa.
As lágrimas seguintes são de outro tipo. São do assalariado que vê o salário perder a corrida para o preço dos alimentos, do aposentado que descobre que a poupança de uma vida compra menos do que antes, do pequeno empresário que tomou crédito barato e vai pagá-lo caro.
Se a ideia voltar a bater à porta do Planalto, quem a receber faria bem em recordar que, entre 1986 e 1991, o Brasil chorou cinco vezes. Não precisamos chorar pela sexta para lembrar o gosto dessas lágrimas.
Mauro Miranda, CFA, é sócio-gestor da Stellaris Investimentos e ex-presidente da CFA Society Brazil. É economista pela Universidade de Brasília e tem MBA pela Columbia Business School.