Enquanto bilhões e mais bilhões de dólares seguem sendo injetados na corrida pela inteligência artificial e na busca por chips cada vez mais avançados, alguns sinais mostram que o mercado está voltando o seu olhar para algo mais básico: se o retorno virá.
Um indicativo disso veio nesta sexta (9), com a Firmus, operadora australiana de data centers apoiada pela Nvidia, cancelando a sua abertura de capital de US$ 5 bilhões na bolsa de Sydney. A estreia estava marcada para 22 de outubro, e a empresa pedia uma avaliação de US$ 30,6 bilhões em equity, ou cerca de US$ 60 bilhões somando os aproximadamente US$ 30 bilhões de dívida que carrega. Em agosto, valia US$ 10,5 bilhões.
A conta não fechou para quem ia pagar. Investidores retiraram ordens depois que a companhia revelou, na terça, termos que permitiriam aos acionistas atuais vender mais da metade das suas ações já na estreia. A Firmus disse que a oferta “não refletia corretamente a força do negócio” e vai captar no mercado privado.
Os números ajudam a entender a hesitação. A empresa opera dois data centers alugados, em Melbourne e em Cingapura, planeja outros cinco na Ásia-Pacífico, e projetava US$ 5 bilhões de lucro anual em cinco anos. Para o semestre atual, por outro lado, esperava um prejuízo de US$ 77 milhões, segundo a Reuters.
“É um importante teste de realidade para o boom de investimento em IA”, disse à Reuters Jun Bei Liu, cofundadora da gestora australiana Ten Cap, citando a velocidade do salto de valuation e o risco de execução. Joseph Koh, gestor de portfólio da Blackwattle Investment Partners, foi mais direto: a companhia pedia “uma etiqueta de preço muito grande” pelo desempenho que promete entregar.
Explicando o gargalo
O caso importa porque joga luz em um gargalo que tende a ficar cada vez mais evidente. O mercado ainda lê a disputa como briga de capacidade computacional, mas ter o melhor processador pode acabar sendo o fator secundário. A briga será sobre quem consegue levantar o dinheiro para comprá-lo.
Os fabricantes assumiram esse papel. A Nvidia montou parceria com seis casas financeiras para mobilizar mais de US$ 500 bilhões em capital de terceiros para a infraestrutura dos próprios clientes, e tem participações diretas em empresas de IA que somam quase US$ 100 bilhões.
Já a AMD ofereceu para a OpenAI e Meta o direito de comprar até 320 milhões de ações a um centavo cada. E a Broadcom virou, na prática, banco: estruturou US$ 35 bilhões com Apollo e Blackstone para computação da Anthropic em junho, começou a juntar outros US$ 60 bilhões para a mesma cliente em 2 de outubro, e aparece em negociação por um pacote para a OpenAI, avaliado em US$ 50 bilhões segundo informou o Wall Street Journal esta semana.
O desenho desses pacotes é o ponto sensível. Em vez de a dívida entrar no balanço de quem compra ou de quem vende, ela vai para um veículo de propósito específico, que adquire os chips e os aluga ao laboratório de IA. O cliente paga por capacidade, não por ativo. Nem o chip nem o empréstimo aparecem como investimento de nenhuma das duas pontas, e o risco fica com o credor.
Quem segura a conta
Foi aí que o mercado de crédito começou a reclamar. Morgan Stanley e JPMorgan estimam que a construção da infraestrutura de IA exigirá entre US$ 1,5 trilhão e US$ 3,2 trilhões, com mais de US$ 1 trilhão saindo do private credit, algo entre 40% e 60% de todo o patrimônio sob gestão do setor no mundo.
A Moody’s já avisou que não dá para emprestar com base em demanda projetada de computação em vez de contrato firme: se a renovação do inquilino não vier na velocidade em que o hardware deprecia, o ativo vira candidato a rebaixamento de vários degraus de uma vez. A Fitch aponta um muro de vencimentos de mais de US$ 200 bilhões em dívida de software.
E a PitchBook registra que, no segundo trimestre, quase 10% dos investimentos em dívida dos maiores BDCs americanos estavam ligados a devedores em estresse, com software e tranches de segunda garantia explicando 89% do aumento no ano.
A Sycamore Tree Capital Partners resumiu o movimento: o financiamento de infraestrutura de IA “migrou dos balanços das hyperscalers para os mercados externos de crédito em uma escala e velocidade com poucos precedentes”, e o risco passou a morar onde é menos visível e mais difícil de reprecificar.
O pano de fundo é que os números do outro lado vêm sendo corrigidos para baixo. Segundo o Financial Times, a receita anualizada da OpenAI chegou ao fim de setembro perto de US$ 50 bilhões, cerca de US$ 20 bilhões abaixo do que havia circulado entre investidores no mês anterior. Na Anthropic, os US$ 60 bilhões anualizados até julho incluem receita contabilizada por parceiros de nuvem. Sem isso, o número cai em torno de um terço.
Nenhuma dessas empresas está em dificuldade. Mas a estrutura que financia a infraestrutura delas foi precificada assumindo que a receita segue compondo por anos. A Firmus foi a primeira a descobrir, em público, o que acontece quando o mercado resolve testar essa premissa.
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